－ 這是 海豚投研 的第 282 篇原創(chuàng)文章 －
新能源汽車開年不利，整車的特斯拉、比亞迪，電池領域的寧德時代、恩捷股份，曾經都是資本市場yyds的一些標的，2022年帶頭下跌，引發(fā)新能源板塊恐慌，新能源的人心似乎散了。
不過跟蹤基本面信息的長橋海豚君發(fā)現(xiàn)，產業(yè)鏈四個龍頭上市公司（恩捷股份、容百科技、石大勝華、華友鈷業(yè)）發(fā)了2021年的業(yè)績預告，并且清一色的超預期了，業(yè)績預告炸裂，能挽救當前人心惶惶的新能源汽車嗎？
先來看不太長的結論：
四家公司業(yè)績預告的超預期實際上反應的是新能源汽車四季度的景氣度，新能源汽車四季度產銷兩萬給的數(shù)據也同樣反應了賽道景氣度。并且從當前比亞迪、特斯拉等車企的交付周期來看，訂單仍舊十分飽滿。
但對應到股價上，股價表現(xiàn)和當前的基本面情況是有些背離的，四季度業(yè)績指引的超預期更多是對之前上漲邏輯的確認，但股價的支撐更多在于未來的預期，而市場的擔憂似乎在于更加遠期的未來。
市場擔心新能源汽車在補貼退坡和成本壓力的雙重考驗下，未來會不及預期，以及2023年補貼更大幅度的退出之后市場需求的進一步疲軟，這些都是訂單之外的更加長遠的憂慮。
2021年是新能源汽車整體拉估值的年份，2022年則是考驗業(yè)績的年份，依舊會有機會誕生，其中格局穩(wěn)定、產能相對剛性的細分賽道（例如隔膜）穩(wěn)定性和確定性更高，也是估值下調到安全位置后的首選。
以下為正文，我們來逐一解讀三家公司的業(yè)績預告，并結合賽道特征進行綜合判斷。
一
隔膜－恩捷股份
2022年1月10日晚，恩捷股份發(fā)布2021年年度業(yè)績預告，預計全年實現(xiàn)26．6－27．6億元的歸母凈利潤，同比增138％－147％，相比Wind一致預期的25億元，公司利潤超預期幅度約8％。業(yè)績超預期的原因來自于量利雙升。
【1】出貨量：2022年無憂
此前在恩捷股份的深度報告中我們預期公司2021年出貨量大約28億平方，目前看券商等市場信息，公司2021年隔膜出貨量在30億平左右。出貨量增長的背后驅動因素則是全球新能源汽車產銷兩旺。
展望2022年，預計隔膜環(huán)節(jié)因產能擴張受限將仍處于供需偏緊的狀態(tài)。目前電池廠商仍在加大對隔膜產能的綁定。例如2021年12月24日，寧德時代向恩捷股份支付8．5億元預付款來保障2022年超50億元產值的隔膜供貨（超20億平）、億緯鋰能與恩捷股份在荊門建設16億平隔膜產線。
因此恩捷股份出貨瓶頸仍在產能。公司2021年底單月排產4億平（對應近50億的年產能），滿產滿銷。在產能擴建方面，公司綁定日本制鋼所的最優(yōu)質設備，每年可增加25－30條產線，預計2022年底產能可達75億平，2022年出貨超50億平（超67％的增速）；
【2】盈利性：有望繼續(xù)提升
中短期的維度，公司盈利能力的提升主要來自單價提升和成本控制。
公司出貨均價提升主要體現(xiàn)在涂覆膜占比提升?；さ酵扛玻Y產屬性更輕，技術競爭和差異化競爭的屬性更明顯?；どa基本靠提高產能利用率、良品率等因素來降低成本，最終呈現(xiàn)出來的產品，差異化不明顯。而涂覆考驗隔膜廠的研發(fā)能力，通過不同的漿料配方更好地滿足不同客戶的需求，在幫助主機廠提升電池性能方面可以扮演重要角色，因此涂覆環(huán)節(jié)的附加值更高。
恩捷股份在新的產能規(guī)劃中都配置了在線涂覆產能，部分原有產線提前預留了增加在線涂覆環(huán)節(jié)的空間，不過涂覆膜滲透率的提升是一個過程，2021年公司涂覆膜占比20％－30％，2022年展望大約會在30％－40％之間，并且從客戶結構上來看，大客戶已經開始逐步切換到涂覆膜。
成本控制方面，影響隔膜毛利率的因素更多是規(guī)模、設備和工藝，公司占據最優(yōu)質的設備，同時擁有行業(yè)內最高的產品良率，也是行業(yè)內濕法隔膜出貨量最大的廠商，因此毛利率持續(xù)維持在50％附近。
在產品結構帶來價格提升、規(guī)模設備工藝等因素提高盈利能力的情況下，根據公司公布的預計全年歸母凈利潤，可計算得到公司2021年的單平盈利約27／30＝0．9元／平，相比2020年的0．86元／平有小幅抬升。
恩捷股份的超預期以及長橋海豚君對公司未來的看好，本質原因是隔膜賽道具備更高的壁壘，主要體現(xiàn)在生產工藝和設備上。
隔膜生產成本中制造費用接近40％（動力電池四大主材中僅次于負極）。生產工藝復雜，對產品的良率、一致性、安全性等指標要求嚴格，因此要求隔膜廠商具備成套設備的自主設計能力，然后向各個設備廠家定制化采購。
而隔膜設備生產和調試的周期相對更長，一般從下訂單到設備交付需要1．5年的時間，設備進廠后又需要數(shù)個月的調試，因此隔膜擴產基本需要2年的時間周期。
因此產能相對剛性為龍頭公司守住地位提供了更深的壁壘，格局更穩(wěn)定。
數(shù)據來源；公司公告、鑫欏鋰電、海豚投研整理
不過值得注意的是近期與濕法隔膜競爭格局相關的一件事情。2021年12月26日，恒力石化簽訂濕法隔膜生產線設備采購協(xié)議，引進日本芝浦機械株式會社和青島中科華聯(lián)新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產線12條，年產能16億平米，標志恒力石化正式進軍鋰電池隔膜領域。
利潤豐厚的領域注定會吸引新進入者，后續(xù)長橋海豚君將繼續(xù)包括恒力石化在內的競爭對手產品及訂單情況。