資本偵探原創(chuàng)

作者 ｜ 李婷婷

國(guó)內(nèi)新造車(chē)企業(yè)中，終于有了一家能賺錢(qián)的公司。昨日晚間，受理想凈利轉(zhuǎn)正這一利好消息的刺激，理想盤(pán)前一度漲近10％。

這是理想開(kāi)啟量產(chǎn)交付之后，交出的首份完整年度成績(jī)單，其一路創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)新勢(shì)力的許多記錄：最快實(shí)現(xiàn)正向毛利，最快實(shí)現(xiàn)累計(jì)交付破四萬(wàn)，率先做到了凈利轉(zhuǎn)正。

但即使有凈利轉(zhuǎn)正這一利好消息刺激，開(kāi)盤(pán)后理想迅速轉(zhuǎn)跌，在昨日美股新能源汽車(chē)集體走低的背景下，蔚來(lái)、理想汽車(chē)均跌近10％，小鵬汽車(chē)、特斯拉均跌逾8％。事實(shí)上，長(zhǎng)期關(guān)注汽車(chē)領(lǐng)域的高瓴資本在2020年四季度末已清倉(cāng)了其所持有的新造車(chē)企業(yè)蔚來(lái)汽車(chē)、小鵬汽車(chē)、理想汽車(chē)的股票，原因是三家公司股價(jià)去年均大幅上漲，市值明顯過(guò)高。

而放到新能源汽車(chē)內(nèi)部橫向比較，理想汽車(chē)目前市值232．21億美元，比小鵬汽車(chē)還差40億，雖然其2020年交付量比小鵬還高了5000余臺(tái)。

這不免給人一種“理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感”的錯(cuò)覺(jué)，財(cái)報(bào)數(shù)字向好的同時(shí)資本待遇卻沒(méi)有“跟上”。

有部分原因恐怕在于理想的增程式技術(shù)雖獲得了用戶給予實(shí)際需求的買(mǎi)單，但投資者卻認(rèn)為這一技術(shù)必將更新?lián)Q代。不過(guò)關(guān)于增程式的理念，或許正在理想內(nèi)部發(fā)生變化——

在2020年第三季度的財(cái)報(bào)會(huì)議上，理想汽車(chē)CEO李想明確表示，在400kW的快充技術(shù)成熟前，不會(huì)推出純電動(dòng)車(chē)型，“增程式技術(shù)在大型SUV、MPV上的應(yīng)用具有5－10年的優(yōu)勢(shì)?！钡硐肫?chē)聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁沈亞楠在Q4財(cái)報(bào)后的電話會(huì)中表示，理想汽車(chē)同步也在加快純電平臺(tái)的研發(fā)和車(chē)型的推出，預(yù)計(jì)2023年推出純電車(chē)型。

而外部的新壓力接踵而至，無(wú)論是宏觀層面對(duì)于科技股和新造車(chē)概念泡沫的打壓，還是微觀層面特斯拉的詭牌、傳統(tǒng)車(chē)企的不甘、科技巨頭的摩拳擦掌，混戰(zhàn)時(shí)代即將來(lái)臨，理想面對(duì)的也將是一個(gè)充滿變數(shù)的新江湖。

       理想盈利背后

此次財(cái)報(bào)中，理想的營(yíng)收及銷(xiāo)量表現(xiàn)也都不錯(cuò)：

2020年Q4，理想實(shí)現(xiàn)交付量14464輛，環(huán)比增長(zhǎng)67％，創(chuàng)下季度交付量新高，2020全年交付量超3．2萬(wàn)輛。不過(guò)，理想預(yù)計(jì)一季度交付量在10500輛和11500輛之間，將出現(xiàn)環(huán)比下降。

2020年Q4，理想實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41億人民幣，環(huán)比增長(zhǎng)65％，2020全年總營(yíng)收達(dá)到94．6億。

財(cái)報(bào)的最大亮點(diǎn)，是其終于實(shí)現(xiàn)了正向凈利潤(rùn)。

2020年Q4，理想實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1．08億人民幣（Non－GAAP下凈利潤(rùn)1．15億人民幣）；2020年全年，理想凈虧損1．51億人民幣（Non－GAAP下凈虧損2．81億人民幣）。

結(jié)束了漫長(zhǎng)的虧損時(shí)光，理想完成了第一次季度性的自我造血。這其實(shí)并不意外，一直以來(lái)理想的盈利能力都走在國(guó)內(nèi)新造車(chē)行業(yè)的前列，并且在上一季度，理想就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了Non－GAAP下的凈利轉(zhuǎn)正。

同時(shí)，理想的資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定，截至四季度末，理想經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為18．2億人民幣，較上季度末增長(zhǎng)95．9％；理想自由現(xiàn)金流為16．0億人民幣，較上季度末增長(zhǎng)113．2％。

理想發(fā)布財(cái)報(bào)后盤(pán)前的大漲，足以說(shuō)明投資者對(duì)其盈利能力突破的熱情反饋，但同時(shí)因?yàn)椤皟衾D(zhuǎn)正”這一消息過(guò)于亮眼，使得市場(chǎng)忽視了其財(cái)報(bào)中的一些隱憂。

2020 Q4理想的毛利率出現(xiàn)了下滑：

2020年Q4，理想實(shí)現(xiàn)毛利7．25億人民幣，環(huán)比增長(zhǎng)45．9％ ，但毛利率從19．8％下滑至17．5％，汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率從19．8下滑至17．1％。

毛利絕對(duì)值的增長(zhǎng)，得益于銷(xiāo)量的擴(kuò)大，但與此同時(shí)理想毛利率卻出現(xiàn)了超過(guò)兩個(gè)百分點(diǎn)的下滑。財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)氏陆档脑蛟谟趤?lái)自供應(yīng)商的一次性返利下降。

這很難不讓人對(duì)理想在供應(yīng)端的話語(yǔ)權(quán)提出質(zhì)疑?，F(xiàn)階段，理想的價(jià)值亮點(diǎn)之一就在于其相比之下更出色的盈利模型，這得益于增程式路線中整車(chē)制造成本的降低，但是，如果理想在控制供應(yīng)端上的能力有所欠缺，則一定程度上將影響其盈利能力的進(jìn)步空間。

當(dāng)然，毛利率兩個(gè)點(diǎn)的下降不算夸張，理想的毛利表現(xiàn)依舊跑在行業(yè)前列。但在下一份財(cái)報(bào)中，毛利率是否還有提升空間，供應(yīng)端成本是否會(huì)上升，這一點(diǎn)值得持續(xù)關(guān)注。

那么，在毛利率下滑的情況下，理想是如何實(shí)現(xiàn)凈利率轉(zhuǎn)正的？

一如既往，理想的秘訣是“省錢(qián)”。在新造車(chē)燒錢(qián)大軍中，理想一直都是最“摳門(mén)”的那一位，即使目前理想賬上現(xiàn)金流越老越多，但其對(duì)費(fèi)用的管理依舊嚴(yán)格。

2020Q4，理想研發(fā)費(fèi)用為3．7億元，研發(fā)費(fèi)率降低至9％；銷(xiāo)售及行政費(fèi)率為4．3億元，銷(xiāo)售及行政費(fèi)率降低至10．4％。

相比起上個(gè)季度，理想經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的絕對(duì)值保持上漲，財(cái)報(bào)中稱(chēng)這是因?yàn)橄乱粋€(gè)車(chē)輛模型的研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)促銷(xiāo)活動(dòng)的增加，以及相關(guān)員工人數(shù)的增加。

但是，與整體營(yíng)收規(guī)模的快速攀升相比，理想不論是在研發(fā)上還是在市場(chǎng)活動(dòng)上似乎都沒(méi)有增加太多預(yù)算，疊加上股份制薪酬費(fèi)用的大幅下降，使得理想整體的經(jīng)營(yíng)費(fèi)率27％大幅下降至19％。

理想凈利轉(zhuǎn)正還得益于利息收入及投資收入的上升，這一項(xiàng)目在Q3的收益為7026萬(wàn)，在Q4上升至1．7億，而理想Q4季度的凈利潤(rùn)為1．1億。

因此，理想凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的突破，主要是得益于其對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的嚴(yán)格把控，以及利息及投資帶來(lái)的大量額外收入。但更能反應(yīng)理想造車(chē)環(huán)節(jié)的成本管理、效率管控的毛利率，實(shí)際上卻出現(xiàn)了下滑。

當(dāng)然，從中也能解讀出許多利好的方面，比如理想在沒(méi)有大額投入市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的情況下，依然實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量的大幅攀升，比如理想極其講究效率經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，還比如隨著規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)還可能進(jìn)一步分?jǐn)偝杀九c費(fèi)用。

但只靠縮減開(kāi)支與更高的投資收益，來(lái)抵消毛利水平的下跌，并不是一個(gè)長(zhǎng)久之計(jì)。理想的盈利能力究竟是否真的實(shí)現(xiàn)了自我造血的突破，還需要下季度財(cái)報(bào)來(lái)檢驗(yàn)。

未來(lái)充滿變數(shù)

如果只看財(cái)報(bào)，理想的表現(xiàn)一直都算得上新造車(chē)“優(yōu)等生”。但似乎，資本市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)“省錢(qián)”的企業(yè)一直都不感冒。

業(yè)內(nèi)提到理想的創(chuàng)始人李想時(shí)，除了被津津樂(lè)道的“摳門(mén)”式經(jīng)營(yíng)風(fēng)格外，還經(jīng)常提及其務(wù)實(shí)的理科思維、產(chǎn)品經(jīng)理式的造車(chē)思路。從實(shí)用的角度看，理想ONE當(dāng)然算是一個(gè)優(yōu)秀的車(chē)輛產(chǎn)品，其用最簡(jiǎn)單的方法，切實(shí)地解決了現(xiàn)階段的里程焦慮，并且對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)能直接帶來(lái)成本的壓縮。

但在投資人的眼中，增程式路線始終是理想的“原罪”，在未來(lái)終將被淘汰。這其中產(chǎn)品邏輯與投資邏輯的差異，使得理想在銷(xiāo)售市場(chǎng)與資本市場(chǎng)遭遇兩重天，甚至一度逼得李想在公共場(chǎng)合爆粗口。

另一方面，在新經(jīng)濟(jì)浪潮中，投資人享受著大量燒錢(qián)、擴(kuò)張規(guī)模帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值膨脹，理想對(duì)研發(fā)費(fèi)用、市場(chǎng)費(fèi)用的嚴(yán)把控，一定程度上會(huì)造成對(duì)其規(guī)模擴(kuò)張能力、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的質(zhì)疑。

如何營(yíng)造想象力，可能是讓務(wù)實(shí)的李想非常費(fèi)解、但又不得不正視的問(wèn)題。對(duì)此，李想在一封內(nèi)部信中給出了答案，稱(chēng)在接下來(lái)的十年，理想汽車(chē)會(huì)選擇兩條路線并行：

以城市純電、長(zhǎng)途發(fā)電為用戶價(jià)值的增程電動(dòng)平臺(tái)（充電寶）；

十分鐘補(bǔ)充300－500公里續(xù)航的400千瓦超快充的高壓純電平臺(tái)（超級(jí)充電器）。

財(cái)報(bào)電話會(huì)中，理想透露了純電車(chē)型的消息，稱(chēng)該款車(chē)型將會(huì)在2023年上線。在此之前，理想按計(jì)劃還將于2022年推出一款全尺寸增程式SUV。

大勢(shì)所趨之下，出于對(duì)未來(lái)多種可能性的布局，理想不得不推進(jìn)純電項(xiàng)目。但是，這又將帶來(lái)許多新的問(wèn)題。

理想ONE在銷(xiāo)量市場(chǎng)如此受歡迎，增程式是一個(gè)核心原因，也是理想現(xiàn)階段區(qū)別于其他新造車(chē)企業(yè)的差異點(diǎn)。那么，在純電計(jì)劃中，失去了增程式這一差異點(diǎn)的理想，還有什么獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力——和特斯拉比拼品牌力？和蔚來(lái)比拼用戶服務(wù)？和小鵬比拼續(xù)航？還是和比亞迪比拼性價(jià)比？純電項(xiàng)目中，理想還將失去增程式電動(dòng)車(chē)獨(dú)有的成本優(yōu)勢(shì)，又將如何平衡成本與盈利？毛利上的優(yōu)勢(shì)會(huì)不會(huì)因此被抹平？

內(nèi)部信中，李想在最后提到理想汽車(chē)要比拼的是綜合實(shí)力，但要把握綜合實(shí)力強(qiáng)勁與產(chǎn)品特點(diǎn)不突出之間的界限，極其考驗(yàn)理想資源、技術(shù)、資金、營(yíng)銷(xiāo)等多維度上的能力。

現(xiàn)階段，理想的純電計(jì)劃發(fā)展已經(jīng)落后一步，且缺少獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，快充技術(shù)還有待發(fā)展與對(duì)比，跳出增程式的困境后，理想可能又將陷入一個(gè)新的困境。

未來(lái)并不輕松，但李想已經(jīng)有了初步的規(guī)劃，他為理想汽車(chē)制定了一個(gè)發(fā)展時(shí)間表，并且找出了用戶定位、需求、價(jià)格區(qū)間、品牌定位及使命：

用戶：家庭用戶

用戶需求：自動(dòng)駕駛的專(zhuān)屬空間

價(jià)格區(qū)間：15－50萬(wàn)

品牌定位：豪華智能電動(dòng)車(chē)

品牌使命：創(chuàng)造移動(dòng)的家，創(chuàng)造幸福的家。

在李想設(shè)想的未來(lái)中，2025年要拿到中國(guó)智能電動(dòng)車(chē)20％以上的市場(chǎng)份額。這一任務(wù)雖然艱巨，但在未來(lái)三年的時(shí)間里，里程焦慮被徹底解決的可能性并不大，切中消費(fèi)者需求的產(chǎn)品在市場(chǎng)上更易被接受，理想依靠增程式產(chǎn)品完成這一目標(biāo)，并非沒(méi)有可能。

但是，在資本層面，要讓投資者相信理想是一個(gè)能在十年后、二十年后依然有未來(lái)的企業(yè)，理想可能還要思考如何在純電計(jì)劃中找到差異化競(jìng)爭(zhēng)力——當(dāng)然，即使不討好資本，理想也可能被消費(fèi)者養(yǎng)活得很好。