均勝電子（600699）是一家全球化的汽車零部件供應(yīng)商，2019年營收617億元，凈利潤9.4億元，毛利率16.12%；總資產(chǎn)569.2億，凈資產(chǎn)125.8億元；基本每股收益為0.77元/股，截至2020年4月23日收市，均勝電子市值為240.3億元（每股價格：19.42元），在國內(nèi)汽車零部件板塊中僅次于濰柴動力、華域汽車、福耀玻璃和星宇股份。

均勝電子早期以汽車功能件起家，2011年至2018年通過14次資本運作（含7次海外收購）將自身業(yè)務(wù)擴(kuò)充并整合為如今的汽車安全、汽車電子、汽車功能件和智能車聯(lián)四個事業(yè)部。我們圍繞這14次資本運作發(fā)布了均勝電子十年系列文章的第一篇《疾馳資本路，并購百億身——均勝十年：14次資本運作、7次海外收購、61倍營收裂變之旅》。從今天開始，我們將陸續(xù)介紹均勝電子四個事業(yè)部的形成過程，首先介紹四個事業(yè)部中營收最高、體量最大的汽車安全事業(yè)部。

01 【汽車安全事業(yè)部簡介】

均勝電子汽車安全事業(yè)部業(yè)務(wù)鏈完整，覆蓋主動安全與被動安全，其中主動安全包括智能駕駛、事故預(yù)防等；被動安全包括安全氣囊、安全帶、方向盤等產(chǎn)品；客戶包括世界各大主流主機(jī)廠，客戶結(jié)構(gòu)均衡；2019年全球被動安全市場占有率約30%，為全球第二大被動安全提供商。2019年汽車安全事業(yè)部營業(yè)收入為471億元，在全球汽車市場長期疲軟的大背景下逆勢增長9.71%；毛利率下降至15.28%，同比-0.42pct。與全球第一大被動安全提供商奧托立夫相比，雖然2019年營收相差22.25%，毛利率相差3.22%，但兩者之間距離已在逐漸縮小。

圖1：均勝電子汽車安全事業(yè)部（含主被動安全）與奧托立夫2016-2019年營收及毛利率對比*

*本表中奧托立夫的美元以中國外匯交易中心發(fā)布的年平均匯率為準(zhǔn)進(jìn)行預(yù)估，年平均匯率分別為2016年1美元=6.64人民幣，2017年1美元=6.75人民幣，2018年1美元=6.62人民幣，2019年1美元=6.90人民幣。

2016年以來，均勝電子通過外延式并購，實現(xiàn)了汽車安全事業(yè)部的從無到有、從有到大。從汽車安全事業(yè)部營收數(shù)據(jù)來看，其從2015年之前完全沒有這方面業(yè)務(wù)到2016年擁有約73億元營收再到2018年營收429億元且登上全球被動安全市場份額第二的位置。3年間如此裂變在行業(yè)中實屬罕見，主要原因就在于2016年收購KSS和2018年收購高田。

02【汽車安全事業(yè)部的形成】

（一）【收購KSS：進(jìn)軍汽車安全行業(yè)】

2016年，均勝電子以92,116萬美元的價格收購主被動安全提供商KSS。KSS是一家具備主被動安全系統(tǒng)整合能力，面向自動駕駛提供安全解決方案的公司，在全球有36個工廠和銷售辦事處，營收比例分別為美洲40%、亞洲39%、歐洲21%。在美國、德國、中國、韓國和日本擁有研發(fā)中心，研發(fā)人員近千人。主要客戶包括寶馬、大眾、通用、標(biāo)致、現(xiàn)代、雷諾、上汽、長城汽車、長安汽車。截至評估基準(zhǔn)日（2015年12月31日），KSS的凈資產(chǎn)賬面價值為6,188萬美元，采用收益法評估，估值為92,093萬美元，增值率為1,388%。

收購KSS使均勝電子進(jìn)入汽車安全行業(yè)，并使其能夠與自身汽車電子業(yè)務(wù)協(xié)同，發(fā)展自動駕駛業(yè)務(wù)；KSS在北美的業(yè)務(wù)布局也使均勝電子全球范圍資源分布更加均衡，減少了對局部地區(qū)及市場的依賴。另外，KSS在日本和韓國的研發(fā)及銷售中心，也為均勝電子未來拓展日韓市場奠定了初步基礎(chǔ)。

（二）【重組汽車安全事業(yè)部，引入外部投資者】

2017年11月，均勝電子已收購了汽車電子公司Preh，工業(yè)機(jī)器人公司IMA，汽車功能件公司德國公司Quin，汽車安全系統(tǒng)公司KSS，TS公司汽車信息板塊，工業(yè)機(jī)器人公司EVANA，總共花費約超100億元人民幣，還未包括財務(wù)費用及后續(xù)整合費用，公司資金壓力大。因此，為滿足KSS業(yè)務(wù)發(fā)展、全球并購以及補充流動資金的需求，均勝電子以KSS為融資主體，引入戰(zhàn)略投資者國投創(chuàng)新管理的先進(jìn)基金，由先進(jìn)基金及均勝電子分別出資2.5億及1.5億美元，對KSS增資4億美元。增資完成后先進(jìn)基金將持有KSS15.15%股權(quán)，均勝電子將持有KSS 84.85%股權(quán)。

但前述增資并未實際實施，在2017年收購高田的過程中，均勝電子將融資對象進(jìn)行了調(diào)整，即為了便于收購高田后的業(yè)務(wù)整合和全球稅收統(tǒng)籌優(yōu)化，2017年11月均勝電子設(shè)立全資子公司均勝安全控股，將KSS以股權(quán)增資的形式注入，并將增資對象由KSS調(diào)整為均勝安全控股。增資完成后均勝電子持有均勝安全控股84.85%股權(quán)，先進(jìn)基金持有均勝安全控股15.15%股權(quán)，對應(yīng)均勝安全控股100%股權(quán)的投后估值約16.5億美元。

2018年4月，均勝電子又引進(jìn)一位戰(zhàn)略投資者——太盟投資集團(tuán)（“PAG”），PAG出資3億美元對均勝安全控股增資，與先進(jìn)基金共持有均勝安全控股30.78%的股份，對應(yīng)均勝安全控股100%股權(quán)的投后估值約為20.23億美元。至此，均勝電子對汽車安全事業(yè)部的重組融資告一段落，汽車安全事業(yè)部通過稀釋30.78%的股份，引入外部資金5.5億美元。

圖2：汽車安全事業(yè)部重組融資示意圖

（三）【收購高田：困境收購教科書】

均勝電子在2009-2019十年中的收購史以收購高田結(jié)尾。收購高田是均勝電子發(fā)展歷程中的重要一步，完成收購后，汽車安全事業(yè)部的營收從2016年剛收購KSS時的73億元營收增至2018年的429億元營收且登上全球被動安全市場份額第二的位置。均勝電子總體營收從2017年的266.06億元猛增至2018年的561.81億元；總資產(chǎn)從2017年末的353.55億元增至2018年的593.2億元的變化也離不開收購高田的影響。高田在20個國家擁有的56個生產(chǎn)基地，及時緩解了KSS產(chǎn)能不足的問題，并進(jìn)一步助力均勝電子擴(kuò)張全球；另一方面，KSS的客戶資源主要集中在歐洲和美洲，高田的日本客戶資源，可以補齊KSS客戶短板，平衡客戶結(jié)構(gòu)。同時，作為交割條件之一，均勝電子有條件承接了高田客戶集團(tuán)（包括寶馬、大眾、戴姆勒奔馳、沃爾沃、捷豹路虎、福特、通用、克萊斯勒、豐田、本田、三菱、馬自達(dá)、日產(chǎn)尼桑、斯巴魯）約210億美元的訂單。

圖3：高田及KSS客戶對比

2017年6月，高田受全球大規(guī)模召回缺陷氣囊影響，股價一落千丈，大量召回成本嚴(yán)重拖累了高田的資產(chǎn)負(fù)債表。但另一方面，高田的銷售額仍然保持每年10%以上的穩(wěn)定增長，2016年營業(yè)收入就達(dá)到463.11億元人民幣，歸屬凈利潤為0.84億元人民幣。而且缺陷氣囊事件涉及的硝酸銨氣體發(fā)生器業(yè)務(wù)（“PSAN業(yè)務(wù)”）僅為其安全氣囊業(yè)務(wù)的組成部分，同時除安全氣囊業(yè)務(wù)之外，高田還有64.3%的業(yè)務(wù)為安全帶與方向盤等產(chǎn)品。缺陷氣囊事件并不會對高田其他業(yè)務(wù)造成直接毀滅性影響。因此，“落難的鳳凰”高田不失為一個好的收購機(jī)會。2018年4月，收購KSS還不到兩年的均勝電子，抓住機(jī)會，以15.88億美元（約100億元人民幣）收購了比KSS體量更大、同為汽車安全產(chǎn)品提供商的高田。截至2017年3月31日，破產(chǎn)程序中高田除PSAN以外的資產(chǎn)的賬面凈值不低于18億美元。

關(guān)于收購高田的資金儲備，除了部分自有資金外，均勝電子還獲得了銀行貸款和股權(quán)融資合計95.86億元，包括中國銀行和德意志銀行提供的約61.21億元的貸款及先進(jìn)基金和PAG約合人民幣34.65億元（5.5億美元）的股權(quán)融資。

對任何人來說，收購深陷缺陷氣囊丑聞的高田，最重要的前提就是隔離缺陷氣囊風(fēng)險。從現(xiàn)狀來看，均勝在收購高田案件中針對PSAN風(fēng)險的隔離相對有效，隔離措施包括：

1、均勝電子收購標(biāo)的為除 PSAN業(yè)務(wù)以外的資產(chǎn)，包括方向盤、安全帶、氣囊模塊、電子件、非-PSAN氣體發(fā)生器和替換件等及4.35億美元的現(xiàn)金等價物，以及與生產(chǎn)經(jīng)營活動相關(guān)的資產(chǎn)包，不承擔(dān)其債權(quán)、債務(wù)；

2、高田拆分為維持原有業(yè)務(wù)的新公司與繼續(xù)負(fù)責(zé)償還召回（回收和免費修理）債務(wù)的舊公司；

3、 客戶集團(tuán)承諾對于高田在交割前設(shè)計，組裝，制造，銷售的 PSAN 氣體發(fā)生器以及由于產(chǎn)品召回導(dǎo)致合同違約所造成的損害賠償，免除均勝電子的賠償責(zé)任；

4、客戶集團(tuán)承諾因客戶集團(tuán)延續(xù)PSAN業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的召回或者與PSAN氣體發(fā)生器相關(guān)的任何索賠，對均勝電子按照3億美元封頂進(jìn)行補償。同時均勝電子確認(rèn)相關(guān)索賠金額不會超過3億美元。

03【汽車安全事業(yè)部展望】

雖然在均勝電子營收和總資產(chǎn)增長的背后，市場對其收購相關(guān)財務(wù)壓力及收購資產(chǎn)（尤其是汽車安全資產(chǎn)）整合能力的擔(dān)憂從未停止，但在收購高田之后，均勝電子以“買買買“支撐發(fā)展的道路已暫告一段落，開始將精力放在對汽車安全事業(yè)部的整合上面。

2018年4月，均勝電子將高田資產(chǎn)與均勝原有的安全業(yè)務(wù)合并成為均勝安全系統(tǒng)（JSS），并著手開展大規(guī)模整合工作，包括組建了新全球管理團(tuán)隊，客戶的過渡；供應(yīng)商的對接；員工的安置與融合；產(chǎn)品、技術(shù)路線的協(xié)同發(fā)展以及產(chǎn)能的優(yōu)化。2019 年均勝電子繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能整合，如升級和擴(kuò)容匈牙利的米什科爾茨汽車安全氣囊超級工廠，籌建和完成均勝安全上海臨港工廠。目前，均勝安全中國及亞太區(qū)整合已基本完成，2020年將重點進(jìn)行歐洲地區(qū)的整合，并計劃于2020年完成對均勝安全業(yè)務(wù)的主要整合。

汽車安全事業(yè)部整合工作持續(xù)進(jìn)行，各項舉措穩(wěn)步落地，相信隨著整合工作的推進(jìn)，整合效果應(yīng)會趨于樂觀。

【為什么研究均勝電子】

（一）資本運作頻次高，手段嫻熟，方式多樣，且相對有效

1、如前文所述，均勝電子從2009年收購華德塑料開始，總計實施了14次資本運作（含7次海外收購），10年來的疾速發(fā)展極大程度地依靠了海外外延式收購及資本市場融資，目前的4大事業(yè)部中有3個事業(yè)部是通過收購得來的，且占比高達(dá)95%，這在中國汽車零部件企業(yè)的發(fā)展史上是極為少見的；

2、目前來看，均勝電子在10年來耗費248億元的疾速收購擴(kuò)張之路上暫時并未出現(xiàn)重大事故或重大負(fù)面新聞，7次海外收購還全都伴隨著本土化落地，對比博盈投資收購?qiáng)W地利斯太爾、繼峰股份收購GRAMMER、銀億股份的系列海外收購等案例來說，均勝電子這10年來資本運作可謂相對平順（能否對高田業(yè)務(wù)進(jìn)行成功整合，目前尚無定論）；

（二）時代背景：中國汽車產(chǎn)業(yè)正處于由大變強(qiáng)的歷史性機(jī)遇時刻

經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，中國已經(jīng)變成全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國汽車市場已經(jīng)成長為全球最大的單一汽車市場，但是在汽車供應(yīng)鏈的很多核心部分，仍然有很大的提升空間。只有中國自主零部件企業(yè)真正成長起來，中國才能成為當(dāng)之無愧的汽車強(qiáng)國。而均勝電子十年來走過的道路基本證明：如果能善用“資本運作和投資并購”工具，企業(yè)是能夠在相對較短的時間內(nèi)，進(jìn)入快車道，且快速做大做強(qiáng)的。

自2020年起，蓋世汽車將會側(cè)重關(guān)注中國汽車板塊的上市公司及投融資方面的相關(guān)動作，上期在發(fā)布《疫情帶來并購窗口期 中國企業(yè)迎出海好時機(jī)》之后，引發(fā)了業(yè)內(nèi)極大的關(guān)注和持續(xù)討論。

今天這篇文章和其后的系列文章，蓋世研究團(tuán)隊選取了具體的企業(yè)案例“均勝電子”進(jìn)行剖析和研究。之后我們還將陸續(xù)發(fā)布：《均勝電子十年系列 之 汽車電子及智能車聯(lián)事業(yè)部的形成》及《均勝電子十年系列 之 汽車功能件事業(yè)部的形成》。同時，我們將會發(fā)布《均勝電子：十年資本運作分析報告》，詳細(xì)介紹均勝電子10年來的資本運作內(nèi)容，并通過眾籌分享給對此主題感興趣的專業(yè)人士，詳情可見底部眾籌海報。

通過這些文章和報告，我們將會詳細(xì)地分析均勝電子這十年快速成長中最為關(guān)鍵的若干次資本運作的具體情況，幫助大家建立整體認(rèn)知、并積累相關(guān)知識和經(jīng)驗。后續(xù)，我們將會邀請國內(nèi)外投資和并購領(lǐng)域的各類專家在【蓋世大學(xué)堂】進(jìn)行相關(guān)主題的培訓(xùn)分享，以期助力產(chǎn)業(yè)圈升級和發(fā)展，歡迎大家持續(xù)關(guān)注！